每周经济观察第15期

　　事项

　　2022 年4 月15 日，MLF 和OMO 中标利率维持不变，并宣布于4 月25 日下调金融机构存款准备金率0.25 个百分点。这一系列操作的背后，体现出央行当前夹在诸多矛盾中的艰难“取舍”，面临许多“既要又要”的痛苦平衡。

　　既要宽货币，又不能给太多——当前经济面临的问题是缺乏融资需求央行面临的第一个困境在于，宽货币既要在宽信用前面，又不能跑太快太急。

　　否则会有资产泡沫、脱实向虚空转的风险。首先一季度社融同比与M2 同比的差值是2017 年以来的最低值，这反映出了金融机构的问题仍是缺资产。其次企业短期贷款占企业整体贷款的比值接近历史的较高值，这反应初企业的问题在于缺乏长期融资需求。事实上“扩信用”比“宽货币”更为迫切。

　　既要以我为主，又担心汇率风险——中美息差倒挂但汇率稳定的稳态不敢轻易打破

　　央行面临的第二个困境在于，当前货币政策固然以我为主有较好条件，但也不敢肆意妄为。否则会有汇率贬值、资本外流的螺旋风险。虽然本轮与2015 年和2018 年有所不同，中美利差的收窄并未引至人民币的贬值态势。但是4 月11 日十年期中美国债收益率利差出现了过去十年以来的首次倒挂。央行不降政策利率的背后或体现出当前中美息差倒挂但汇率稳定的稳态不敢轻易打破。

　　既定性输入型通胀，又表达对价格的关注——未来货币政策的松或紧都留了话术空间

　　3 月PPI 环比上涨速率加快，政策当局对此定性仍是“输入型通胀”。并在降准的答记者会上表达了央行对于物价水平的密切关注。从这个视角看，物价上涨虽受到海外因素影响但已经进入了影响央行决策的范围之内。

　　未来货币政策的看法——降息概率很小，降准降LPR 仍然可期。

　　在当前“既要又要”的痛苦平衡下，资本市场对未来货币政策除了观望事实上也很难有更好的准确预判。根据我们团队观点来看，针对政策利率调降，LPR利率，降准，的调整，我们当下的思考思路如下：

　　首先对于政策利率调降而言，我们觉得未来可能性在变小，但预计依然保持一定灵活“话术”的底线。随着中美十年期国债收益率的倒挂，央行或已经失去了舒适的降息窗口期。即便当前汇率仍稳但央行或也不敢贸然做出有可能打破汇率稳态的降息。

　　其次对于LPR 调降而言，我们认为4 月20 日LPR 调降存在可能，首先根据《佛系的企业，受损的居民》一文的论证，当前居民层面面临1、居民储蓄意愿历史最高。2、负债能力边际下降。3、房贷利率相对于贷款加权平均利率历史最高。4、居民购房定金同比增速历史最低等四方面掣肘。LPR 调降作为为数不多的缓解居民负债压力的手段值得期待。叠加近期国常会鼓励大型商业银行调降拨备覆盖率以及利率自律机制鼓励部分中小银行下调存款利率浮动上限的新闻，我们认为政策层面也给予了银行进一步让利实体的空间。

　　第三对于降准而言，我们认为未来仍有降准的可能，但幅度上可能仍相对较小。下半年有3.3 万亿的MLF 到期，稳增长态势下央行全部续作难度较大，因此我们认为未来仍有降准的可能。但考虑到年初央行副行长刘国强表示当前金融机构平均存款准备金率已经不高了，我们预计未来降准的幅度仍可能偏小。值得一提的是，当前市场利率围绕政策利率中枢波动的情境下，降准对于银行间市场资金利率方向判断的指示意义已经相对有限。

　　风险提示：

　　新冠疫情扩散超预期，央行货币政策超预期。

（文章来源：华创证券）