央行21Q4货币政策报告解读：稳信贷表述更加积极

　　事件：2022 年2 月11 日央行发布《2021 年第四季度中国货币政策执行报告》

　　(简称《报告》)，就宏观经济运行、金融市场运行、货币信贷政策等进行阐述。本文对四季度央行货币政策执行报告有以下理解：

　　1、经济：央行认为全球经济复苏放缓，担心疫情反复加剧全球复苏分化、发达经济体政策转向对新兴市场外溢效应、发达经济体劳动力缺口扩大、通胀预期脱锚风险等；对国内经济延续2021 年底中央经济工作会议“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”提法，此外新提消费抑制、部分领域投资探底等问题。

　　1)全球经济：央行认为“2021 年以来全球经济复苏放缓，供应瓶颈仍未根本缓解，海外通胀压力上升，发达经济体劳动力市场出现结构性变化”。与2021Q3 相比，边际变化在于：第一，特别提示了发达经济体劳动力市场结构变化和劳动力缺口扩大。第二，对未来关注的问题延续2021Q3 报告中的疫情、发达经济体政策转向、全球通胀等问题，但重视程度加深，且侧重点有微调，例如担心疫情加剧经济体复苏分化、贫富差距、人力资本积累和劳动力供应；担心发达经济体宏观政策退坡对新兴市场贸易往来、资本流动、金融市场等的外溢效应；更加担忧通胀，供应链瓶颈、劳动力短缺引发的“工资-通胀”螺旋、大宗商品价格传导、极度宽松的货币政策推动海外通胀明显走高，需防止通胀预期脱锚风险。

　　2)中国经济：央行对国内经济的看法延续2021 年底中央经济工作会议的表述，即“我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”，担忧经济下行压力，也有一些新提法：例如疫情反复对消费形成抑制、部分领域投资尚在探底(我们分析应是指房地产)、经济潜在增速下行(根据央行、社科院等测算，中国2022 年经济潜在增速在5.5%-5.6%之间，“十四五”期间的潜在经济增速将逐步降至5.2%左右，至2030 年降至4.7%左右，至2050 年进一步降至2.9%左右)、人口增长放缓、低碳转型等中长期挑战不容忽视。

　　2、物价：央行认为我国“通胀压力总体可控”，未来CPI 上、PPI 下，全球经济供需缺口有望趋于弥合。

　　央行对我国通胀的观点总体延续此前表述，即“通胀压力总体可控”，其中“未来CPI 中枢可能较上年温和抬升，继续在合理区间运行；未来全球经济供需缺口有望趋于弥合，高基数下，PPI 同比涨幅将延续回落”。我们与央行的观点较为一致，即2022 年CPI 上、PPI 下，CPI-PPI 剪刀差触底反弹，其中CPI 不会大幅上行主因猪油可能不共振、本轮价格传导能力更弱等(具体参考报告《平稳收官——2021 年通胀点评》、《数说价格传导之谜——通胀系列之二》)。

　　3、货币政策：延续2021 年底中央经济工作会议以来的“稳健的货币政策要灵活适度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，注重充足发力、精准发力、靠前发力”，预计货币政策稳中有松，再降准降息可期；重提“不搞大水漫灌”

　　无需过度解读，仍可能降息，但降政策利率空间可能较有限；新增“实现总量稳，结构优的较好组合”，我们认为支持小微、科技、绿色等结构性工具将成常态，也隐含希望优化信贷结构(2021 年下半年以来信贷冲量特征明显)；“引导企业贷款利率下行”，叠加此前测算，我们认为即便不调整政策利率，LPR 利率仍有下行空间。

　　具体看，《报告》总体延续2021 年底中央经济工作会议、央行货币政策委员会2021 年第四季度例会、2022 年01 月18 日金融统计数据发布会的提法，即“稳健的货币政策要灵活适度”(2020 年疫情以来至2020 年11 月的Q3 央行货币政策执行报告均为“灵活适度”，2020 年12 月中央经济工作会议以来均是“灵活精准、合理适度”，2021 年12 月政治局会议以来再次改为“灵活适度”)，“加大跨周期调节力度”(2021 年底中央经济工作会议提出)，“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”(央行货币政策委员会2021Q4 例会提出)，“注重充足发力、精准发力、靠前发力”(0118 金融数据发布会提出)，延续未提“总闸门”(19Q1“把好”、19Q2“把好”、19Q3 删去、19Q4 删去、20Q1 删去、20Q2 删去、20Q3“把好”、20Q4“把好”、21Q1“管好”、21Q2“管好”、21Q3-Q4 删去)，延续指出“保持流动性合理充裕”，因此指向货币政策应是稳中有松，再降准降息可期。

　　与2021Q3 报告相比，边际变化在于：第一，重提“不搞‘大水漫灌’”，我们认为一方面不用过分解读，因为0118 金融数据发布会也提到“我们没有搞大水漫灌”；另一方面，基于我们对中美货币政策周期错位和中美利差的分析，未来降政策利率空间较此前有限；第二，新增“实现总量稳，结构优的较好组合”，我们认为应是指后续可能再降准降息，以及综合运用再贷款、再贴现、直达实体工具、碳减排和支持煤炭清洁再贷款等工具加大对小微企业、科技创新、绿色发展等支持力度；同时，鉴于2021 年下半年以来信贷和社融结构欠优，冲量特征明显，应也是希望优化信贷结构。

　　此外，央行指出2021 年企业贷款利率为4.61%，比2020 年下降0.1 个百分点，是改革开放四十多年来最低水平，并指出“促进降低企业综合融资成本，引导企业贷款利率下行”，再结合此前观点(《测算：LPR 还有再降息空间吗？》、《数读LPR 调降》)，我们认为即便不调整政策利率，从测算的银行负债成本仍多余4bp，以及银行净息差未受明显冲击来看，LPR 利率仍有下行空间。

　　综合以上，我们认为货币政策稳中有松，流动性维持合理充裕，一季度可能再降准(美联储加息前落地概率较大)；降息仍有可能，但后续再降政策利率的空间可能较有限；LPR 利率仍有下行空间，支持小微、科技、绿色等结构性工具将成常态，更重小微。

　　4、信贷：央行对宽信用的表述更加积极，要求“有力扩大贷款投放”，并重视信贷结构的优化，加强对小微、科技、绿色等相关领域的支持。维持此前判断，信贷社融将继续企稳走宽至三季度高点，然后再回落，关注结构性宽信用的机会；未来杠杆率可能小幅提升，以稳增长。

　　《报告》对宽信用的表述更为积极，除了延续提出“增强信贷总量增长的稳定性”，还新增“引导金融机构有力扩大贷款投放，保持信贷结构稳步优化，培育和激发实体经济信贷需求”，应是回应2021 年下半年以来实体融资需求走弱，银行投放风险偏好降低、信贷结构差(冲量明显)的问题，以扭转融资悲观预期，鼓励银行积极主动扩大投放，并加强对小微、科技、绿色等相关领域的支持。央行指出“2021 年末宏观杠杆率为272.5%，比上年末下降7.7 个百分点，我国宏观杠杆率稳中有降，为未来金融体系继续加大对实体经济的支持创造了空间”，意味着2022 年我国宏观杠杆率可能小幅走高，以稳增长。维持此前判断，即1 月宽信用已兑现，伴随专项债前置，信贷社融将继续企稳走宽，但鉴于地产、消费景气仍差，社融存量增速一季度上行幅度有限，后续将逐渐走高至三季度高点，然后再回落。关注结构性宽信用的机会，例如基建、绿色、小微企业、制造业等领域。

　　5、汇率：央行延续“保持人民币汇率基本稳定”，2021 年9 月以来人民币汇率持续强势与出口强劲增加结汇需求、资本流入等因素有关，预计后续中美货币周期错位将带来人民币贬值压力，但贬幅有限；央行延续“以我为主，增强人民币汇率弹性”，我们认为美联储加息预期升温，但中国货币政策稳字当头，稳中有松，包括价和量。

　　对于汇率，央行延续指出“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，以我为主，增强人民币汇率弹性”，我们认为美联储加息预期升温，但中国货币政策稳字当头，以我为主，稳中有松，包括价和量。2021 年四季度以来美元指数累计升值3.6%，期间人民币兑美元累计升值1.5%，主因出口强劲增加结汇需求、资本持续流入。往后看，鉴于中美货币政策周期错位将压缩中美利差，跨境资本存在流出风险，人民币汇率可能承压；但鉴于中美利差和资本流出的风险可控，国内稳增长势头将起，人民币汇率贬幅有限。

　　6、房地产：央行延续“房住不炒，更好满足购房者合理住房需求，促进房地产市场健康发展和良性循环”，我们认为房地产政策将继续边际维稳，个贷、开发贷、并购贷等有望边际宽松，重点城市房贷利率已经开始下调，房企预售金监管或将松绑，未来房地产融资压力有望逐步得到缓解。

　　央行延续“房住不炒”，与2021Q3 报告相比，本次《报告》删去“保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性”，新增了2021 年12 月政治局会议以来的“更好满足购房者合理住房需求，促进房地产市场健康发展和良性循环”。根据央行数据，2021 年末，房地产贷款余额同比增速较上年末下降3.7个百分点，个人住房贷款余额同比和住房开发贷款余额同比增速分别较上年末低3.3 和7.7 个百分点。目前房地产景气度仍差，房地产融资仍未明显改善。往后看，预计在“房住不炒”总基调上，房地产继续维稳，个贷、开发贷、并购贷等有望边际宽松，近期保障性租赁住房贷款不纳入房地产贷款集中度管理、房企预售金监管或将松绑等政策有助于缓解房地产融资压力；随着5 年期LPR 的下调，1 月北京、上海等房贷利率已经下调，叠加银行放款周期缩短，按揭贷款也有望逐步企稳。

　　7、金融风险：延续强调2021 年Q3 报告的“坚持底线思维，增强系统观念”，新增“提高系统性风险监测、评估与预警能力”，结合2021 年底中央经济工作会议和2022 年各地政府工作报告对风险防范等表述，预计2022 年将继续守住不发生系统性金融风险的底线，更精准和注重多方配合，聚焦在金融风险、企业债务、地方政府隐性债务、房地产次生风险、防止资本无序扩张等领域。

　　延续强调2021 年Q3 报告的“坚持底线思维，增强系统观念”，以及2021年Q2 报告的“健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系，构建防范化解金融风险长效机制”。与Q3 报告相比，本次《报告》突出系统性风险监测，指出“进一步完善宏观审慎管理体系，提高系统性风险监测、评估与预警能力”，并指出“加强金融控股公司监管”。结合2021 年底中央经济工作会议和2022年各地政府工作报告对风险防范等表述，预计2022 年将继续守住不发生系统性金融风险的底线，要精准和多方配合，增强系统观念，聚焦在金融风险(不良债务、城商行农商行、虚拟货币等)、企业债务风险(治理恶意拖欠账款和逃废债)、地方政府隐性债务(稳妥化解隐性债务)、房地产次生风险、防止资本无序扩张等领域。

　　8、6 个专栏的重点内容

　　1)专栏1《银行体系流动性影响因素与央行流动性管理》介绍了影响我国银行体系流动性的短期和中长期因素，并分别采取不同的货币政策工具进行流动性调节。强调分析银行体系流动性时，不能将长短期因素简单相加计算流动性余缺，观察流动性松紧应“重价轻量”，即重点关注公开市场操作利率、MLF 利率等政策利率和市场利率在一段时间内的总体运行情况，而不宜过度关注流动性数量和货币政策工具到期规模(该观点此前报告就已提到)。

　　2)专栏2《增强信贷总量增长的稳定性》主要介绍了2021 年各项货币政策工具的实施，着力增强信贷总量增长的稳定性，主要包括保持流动性合理充裕、加大对实体支持力度、发挥货币政策工具总量和结构双重功能、推动企业综合融资成本稳中有降几个方面。

　　3)专栏3《我国宏观杠杆率保持基本稳定》指出2021 年我国宏观杠杆率为272.5%，比上年末低7.7 个百分点，其中非金融企业部门和住户部门杠杆率下降，政府部门杠杆率上升。与主要经济体相比，疫情以来我国以相对较少的新增债务支持了经济较快恢复增长。央行预计“2022 年宏观杠杆率将继续保持基本稳定”，“我国宏观杠杆率稳中有降，为未来金融体系继续加大对实体经济的支持创造了空间”，意味着2022 年也可能小幅加杠杆以稳增长。

　　4)专栏4《两项直达工具接续转换》主要指自2022 年1 月1 日起实施两项直达工具接续转换，一是将“普惠小微企业贷款延期支持工具”转换为“普惠小微贷款支持工具”；二是将“普惠小微企业信用贷款支持计划”并入“支农支小再贷款”管理，以进一步缓解小微企业融资难、融资贵问题。

　　5)专栏5《探索开展气候风险压力测试》指重点针对火电、钢铁和水泥行业等碳排放较高企业进行测试，考察碳排放成本上升对企业还款能力的影响，结果表明企业还款能力将下降，但由于上述三行业贷款占比不高，到2030 年，参试银行的资本充足率在三种压力下均能满足监管要求。

　　6)专栏6《防范化解重大金融风险取得重要成果》主要总结了十九大以来我国防范化解重大金融风险的重要成果，包括宏观风险得到有效控制、稳妥处置高风险机构(包商银行、华信集团、安邦集团、海航集团、方正集团、恒丰银行等)、集中整治金融乱象，严厉打击金融违法犯罪活动(P2P、境内虚拟货币交易)、影子银行风险大幅收敛(资管新规过渡期结束)、有效应对外部冲击、将反腐治乱与风险处置紧密结合。央行指出“我国金融体系积累的突出风险点得到有效处置”，后续要“增强前瞻性、预判性和系统性，守住不发生系统性风险的底线”。

　　风险提示

　　经济增长不及预期，政策执行力度不及预期，房地产下行速度超预期。

（文章来源：华安证券）