中信证券：特斯拉业绩不断创新高 FSD+保险服务将提升盈利水平

　　公司四季度销量、毛利率、净利润等均创历史新高，规模效应不断凸显。展望未来，公司继续维持中长期50%的交付量年度增长目标，2022年主要目标是提升美国奥斯汀工厂&德国柏林工厂的产能，公司在2021年年报会议中透露，预计2022年不会推出新的车型。同时，我们亦注意到：伴随FSD Beta功能的丰富，公司自动驾驶功能在美渗透率已提升至16.7%。公司后续拟加大在车辆保险服务领域中的投入，盈利能力未来有望进一步提升。汽车电动化、智能化作为未来5-10年的黄金赛道，特斯拉凭借其在电池、BMS、FSD算法、智能驾驶数据积累领域的显著优势，有望持续提升其相对份额占比，我们继续看好公司的中长期投资价值。

　　▍财务概览：季度毛利率、净利率均创历史新高。

　　1)营收创历史新高：2021Q4公司营收177.2亿美元(同比+65%，环比+29%)，2021全年营收538亿美元(同比+71%)，再创历史新高。其中汽车销售业务：Q4实现收入153亿美元(同比+70%，环比+31%)，营收占比为87%，全年实现收入456亿美元，同比+79%，营收占比为85%。

　　2)毛利率继续创历史新高：2021Q4公司毛利率27.4%(同比+8.2pcts，环比+0.8pcts)，全年毛利率25.3%(同比+4.3pcts)。其中汽车销售业务：Q4毛利率为30.3%(同比+6.9pcts，环比+0.1pcts)，全年毛利率28.9%(同比+6.4pcts)，二者皆创历史新高。此外，公司汽车业务毛利率大幅提升的主要原因在于产销量齐升带来的规模效应，扣除积分收入，当季汽车业务毛利率为29.2%(同比+0.4pcts)，亦创历史新高。

　　3)净利率继续创历史新高：2021Q4公司净利率13.2%(同比+10.5pcts，环比+1.2pcts)，全年净利率10.3%(同比+8.0pcts)亦创历史新高。

　　4)净利润：2021Q4公司GAAP净利润23.21亿美元(同比+760%，环比+43%)，连续十个季度盈利，扣除股权支付后的Non-GAAP净利润为28.79亿美元(同比+219%，环比+38%)；全年公司GAAP净利润为55.19亿美元(同比+666%)，对应净利率为10.2%，Non-GAAP净利润为76.40亿美元(同比+211%)，对应净利率为14.2%。

　　▍产量&销量：当季销量30.87万辆，全年销量93.62万辆，公司维持交付量50%的增速目标。

　　1)产量：公司当季汽车产量30.58万辆(同比+70%，环比+29%)。其中改款后的Model S/X开始投入生产，当季产量1.31万辆(同比-19%，环比+47%)；Model 3/Y产量29.3万辆(同比+79%，环比+28%)。公司全年汽车产量93.04万辆(同比+83%)。其中改款后的Model S/X全年年产量2.44万辆(同比-55%)；Model 3/Y产量90.60万辆(同比+99%)。

　　2)销量：公司当季汽车销量30.87万辆(同比+71%，环比+28%)。其中Model S/X当季销量1.18万辆(同比-38%，环比+27%)；Model 3/Y销量29.67万辆(同比+84%，环比+28%)。公司全年汽车销量93.62万辆(同比+88%)。其中改款后的Model S/X全年年销量2.50万辆(同比-56%)；Model 3/Y销量91.12万辆(同比+106%)。

　　3)2022年重心在于产量提升：据特斯拉披露，2022年首要目标是通过新建工厂与提高现有产能以增加产量。在接下来的一年，电动车市场竞争力将取决于在整个供应链中增加产量的能力。

　　▍工厂建设进度：公司总产能超105万辆/年，奥斯汀工厂拟于22Q1开始交付4680型号Model Y。

　　1)弗里蒙特工厂：目前弗里蒙特工厂生产线总产能为60万辆/年，主要用于生产Model S/X/3/Y。其中Model S/X产能为10万辆/年，Model 3/Y产能为50万辆/年。

　　2)上海工厂：目前上海工厂生产线总产能大于45万辆/年，主要用于生产Model 3/Y。

　　3)美国奥斯汀工厂：2021年底已进入试生产阶段，公司预计22Q1开始交付。其中，首款交付车型为Model Y，预计搭载4680型号电池。公司预计2023年将在此工厂生产交付Cybertruck、Semi和Roadster跑车。

　　4)德国柏林工厂：2021年底已经开始测试仪器设备，目前正处于获得当地生产许可过程中。公司预计，德国柏林工厂首批量产交付车型为Model Y，搭载2170型号电池。

　　5)新工厂建设&面临芯片缺货挑战：据公司在2021年年报会议中透露，公司正在筹备下一所汽车工厂的建设，并预计在2022年公布新工厂的选址。同时，公司表示供应链成为主要的限制因素，工厂已经连续几个季度产能不足，这种情况可能会持续到2022年。

　　▍自动驾驶&保险服务：美国FSD Beta渗透率提升至16.7%，美国保险服务有望为公司带来数十亿美元新收入。

　　1)21Q4，特斯拉FSD Beta版本更新7次，致力于为消费者带来更好的驾驶体验。截至目前，公司在美国装有FSD Beta版本的特斯拉车辆约6万辆(2021Q3美国数量为数千辆)。2021年特斯拉美国销量约36万辆，依此计算，FSD Beta版本在美国渗透率提升至16.7%。

　　2)特斯拉超级计算机Dojo预计将于2022Q2开始投入使用，致力于解决人工智能数据训练成本过高的问题。

　　3)伴随着FSD功能的增加，美国FSD售价也由之前的1万美元/年提升至1.2万美元/年。目前中国FSD售价仍维持在6.4万元/年的价格水平。

　　4)公司在此次财报中披露公司车辆保险费用及内部目标。目前，公司已在美国5个州推出保险服务，ValuePenguin预计特斯拉平均每辆车辆的保险费用为4548美元/年。公司在2021年年报会议中预计，截至2022年底，有80%的美国客户将选择特斯拉保险服务。依此计算，保险服务后续有望为公司新带来数十亿美元的额外收入。

　　▍风险因素：

　　全球疫情进一步恶化的风险；国际贸易冲突加剧的风险；自动驾驶汽车出现严重安全事故导致估值波动的风险；人工智能技术发展低于预期等风险；柏林&德克萨斯州工厂进展不达预期的风险；关键零部件短缺的风险等。

　　▍投资建议：

　　我们持续看好特斯拉在电池、BMS、Autopilot算法、智能驾驶数据积累等环节的领先优势，未来伴随FSD&车辆保险服务渗透率的提升，公司盈利能力有望进一步提升。Bloomberg一致预期显示，伴随着德国柏林&美国德州奥斯汀工厂产能的释放，公司2022年销量有望提升至146万辆(同比+56%)，对应2022-2024营业收入分别为770/957/1117亿美元，Non-GAAP净利润分别为104/142/194亿美元，我们持续看好公司的中长期投资价值。

（文章来源：中信证券研究）